自去年(nián)11 月末起，整個(gè)行業的噸毛(máo)利開始快速(sù)攀升，帶動紙(zhǐ)🌂企⛱️2016 年下半年(nián)噸淨利大幅(fu)提升，大部分(fèn)企業🥰均發布(bu)盈利預🏃🏻喜。11月(yuè)🈲末以來箱闆(pǎn)紙的價格增(zeng)長26%，瓦楞紙價(jià)格增長✍️39%，白紙(zhi)闆價格增✊長(zhǎng)16%；此外✏️，煤炭價(jia)格從♉11 月中旬(xún)攀至高位後(hòu)開始下降，也(yě)有助于利潤(rùn)率的提升。

股(gu)價對這個月(yuè)盈利驚喜也(ye)給出了積極(jí)反應。但我❄️們(men)💁建🌂議投資者(zhě)保持謹慎并(bìng)轉換至淡季(jì)模式，因爲2017年(nian)上半年利潤(rùn)率可能下滑(hua)而且觸發産(chan)能再次擴張(zhāng)的風險已經(jing)有所顯露。造(zào)紙行業的周(zhou)期性可能不(bú)容易改變，即(jí)使資本市場(chang)交🏃🏻易也是如(rú)此，正如估值(zhi)倍數在旺季(ji)和淡季會在(zài)基于價格和(hé)利潤率前景(jing)的基準市淨(jing)率周圍徘徊(huái)。因此，可能出(chu)現的🐅産能過(guò)剩或将威脅(xié)到🧑🏾‍🤝‍🧑🏼造紙行業(ye)的重估機會(hui)。

理由

1月起噸(dūn)毛利開始下(xià)降，自去年11 月(yue)末出現的毛(mao)利超預💜期增(zeng)長主要是由(you)于紙企的低(dī)價國内廢紙(zhi)（1 個月）和海外(wai)廢紙（2 個月）庫(kù)存推遲了成(cheng)本上升影響(xiǎng)。同時，我們還(hái)注意到部分(fèn)已經停産的(de)紙廠在旺季(jì)紙價上升時(shi)機利用囤貨(huo)進行紙品倒(dǎo)賣，助長紙價(jia)上漲。

行業數(shù)據顯示去年(nian)12 月國内廢紙(zhǐ)價格上漲19%，而(ér)1 月下降了3%；去(qù)年🈲11 月~12 月，進口(kou)廢紙價格上(shàng)漲了8%（美元口(kǒu)徑），1 月進一步(bu)增長了4%，而1 月(yuè)紙張✂️價格則(ze)保持穩定。這(zhe)說明今年前(qián)4 周噸毛利下(xia)降趨勢已經(jing)顯現⛹🏻‍♀️，因爲廢(fèi)紙價😄格不斷(duàn)攀升增加了(le)紙廠的會計(jì)成本，而紙價(jià)仍保🌂持穩定(ding)。

紙廠受到高(gāo)額利潤率鼓(gu)舞擴産風起(qi)雲湧。根據我(wo)們的初🐅步統(tong)計數據，2016 年新(xīn)增330 萬噸箱闆(pan)紙産能；根據(jù)造紙🔴企業公(gōng)告的産能規(gui)劃，2017 年新增産(chǎn)能或将擴大(dà)📧至510 萬噸🈚，2018 年和(he)2019 年還将有1,100 萬(wan)噸新産能。

紙(zhi)企股價交易(yi)倍數在曆史(shi)市淨率均值(zhí)附近徘徊，在(zài)下半年🔴旺季(ji)期間會有略(luè)超平均值并(bing)在上半年淡(dàn)季🐉時回落。基(ji)于我🔞們的調(diao)整後盈利預(yù)測，目前玖🌏龍(lóng)紙業和理文(wen)造紙股價分(fèn)别對應1.3 倍和(he)1.5 倍的當年市(shì)淨率（曆史市(shì)淨率均值分(fen)别爲1.2 倍和1.5 倍(bei)㊙️），說明近期估(gū)值已經較高(gao)。維持推薦，基(jī)于兩家公🔴司(sī)仍然可期😍的(de)穩定增長前(qián)景和均在3%左(zuo)右的股息收(shōu)益率🧑🏽‍🤝‍🧑🏻，盡管淡(dan)季期間噸盈(ying)利有下行♋趨(qu)勢且産能過(guo)剩風險有所(suo)增加或将意(yì)味着近期市(shì)場對進一步(bù)推高兩家公(gōng)司股價🔱将保(bǎo)持謹慎。